常态化、差异化环保措施下，钢材和铁矿石阶段性供应偏紧状况得以缓解。2019年环保政策充分体现了常态化和差异化的特点，彻底改变了过去几年常常出现的“一刀切”方式，国内钢材和铁矿石供应有了较为稳定的生产条件。中国钢材和铁矿石产量增长的同时，钢材出口继续下滑，铁矿石进口基本收复上半年缺口，国内钢材和铁矿石供应阶段性偏紧的状况得以缓解。展望2020年，考虑到产能利用率偏高和吨钢利润仍保持在较高水平，以及继续增加产能利用率的空间有限，中国钢材产量或将继续上升但增幅或将明显收窄至4%以下。由于中国钢材产量仍处于上升期，2019年铁矿石价格大幅上涨后国内矿山复产或增产预期较强，预计2020年中国国内铁矿石产量将延续恢复性增长5%-10%，而铁矿石进口增幅与国内矿产量增幅大致相当。

　　远期需求悲观预期被屡次证伪，2020年不排除周期性证实。2019年钢材需求结构变化主要体现在房地产作为拉动钢材需求的重要引擎，开始出现转弱的迹象，而汽车、造船和机床行业深陷负增长，预计2020年主要钢材下游行业用钢需求难以有较大幅度增长，钢材需求上升周期或临近周期性拐点，不排除2017-2019年被屡次证伪的远期需求悲观预期，在2020年获得周期性证实。从供需结合角度来看，预计2020年钢材供给稳中有升的前提下，下游用钢需求难以有较大幅度增长，甚至会出现阶段性疲弱。所以2020年钢材市场供需格局将继续向有利于下游用户的方向发展，而钢材期货价格在修复近远月贴水后或再度回落。铁矿石的需求也即钢材的供给，在进口铁矿石供应继续恢复、国产矿继续复产或增产的预期下，预计2020年铁矿石也将跟随钢材价格前高后低。但不论是钢材还是铁矿石，考虑到其预期供应增加的幅度有限，预期需求回落也并非全局性、持续性或根本性的，而是阶段性、周期性或局部性的，所以其价格回落不具有较大的想象空间，预计2020年2800元/吨以下的螺纹钢或热轧卷板以及520元/吨以下的铁矿石价格仍难以看到。

　　钢铁产业链利润传导模式发生逆转，原料价格或首当其冲。2019年7月份至今，钢铁产业链利润传导模式，再度回归至钢材生产企业“保利润驱动”模式：钢材下游行业逐步挤压钢铁产业链利润，钢材生产利润缩水导致钢厂进一步挤压其上游焦化和矿山企业利润。在钢铁产业链利润传导模式发生逆转的过程中，原料价格或首当其冲，主要原因是相对于钢材生产成本而言，原料生产成本更低，原料生产企业利润收缩的弹性更大。此外，常态化环保政策和产能减量置换也有利于抑制原料需求和钢材供给。

　　煤钢焦矿价值回归之路全部开启，但金融周期上升制约回归节奏。当产业周期走弱的时候，金融周期上升制约了黑色系期货品种的回归节奏。宏观环境出现积极变化，增长压力下整体稳定或向好，不论是中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，还是全球主要经济体再现货币宽松趋势，以及国内财政政策支持力度继续加大，都显示中国金融周期正处于上升期。产业周期走弱与金融周期上升的背景下，钢材和铁矿石现货价格偏弱而期货价格偏强，整体上震荡中寻找方向。投资者需把握黑色系品种价值回归的节奏，尽量避免在风险偏好上升周期卖空、卖出保值或买入看跌期权。

　　2020年操作思路：关注基差变化趋势，围绕行业痛点捕捉单边与套利机会。当期现货价格走出差异化行情时，建议套期保值客户关注基差变化趋势，根据基差变化的因素和逻辑，选择在基差收敛过程中买入保值，在基差扩大过程中卖出保值。随着2019年7月铁矿石价格触顶回落，黑色系六大品种基本供需矛盾弱化，大级别行情难以再现，随之而来的碎片化行情，在不断考验市场参与者的耐心和敏感度。在2020年，我们建议套期保值者和投资者，在成本与利润驱动下，围绕行业痛点捕捉单边与套利机会。从单边趋势来看，目前黑色系品种的行业痛点主要有：2020年钢材需求增长或难以超越供应增长、铁矿石供应缺口回补后或将重回供应宽松格局、蓝天保卫战最后一年焦化行业去产能力度或明显加强、钢铁利润区间波动情况下原料价格上涨或难有想象空间等。从套利机会来看，目前黑色系品种的行业痛点主要有：连续三年螺纹钢溢价超越热卷被持续不断的转产打破，热卷短期的强势由供应引发，中长期仍需需求接力；2019年上半年钢铁利润大部分被铁矿石成本侵蚀，2020年钢强矿弱行情再现需要铁矿石供应持续宽松配合；2019年钢厂吸取2018年焦炭价格大涨的教训，以充足的钢厂焦炭库存对抗涨价风险，2020年焦化行业重回供应紧平衡需要减少外部库存等。

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