有色是山东工业重要构成，黄金和铝是主要产品：山东是我国工业大省，工业体系健全，有色是重要产业之一。其中，2017年有色金属矿采选约占山东规模以上采矿企业收入的18.7%，有色金属冶炼及压延约占山东规模以上制造业企业收入的5.1%。山东矿产资源非金属矿较多，金属矿中黄金资源量位居第一，其余金属矿规模较小。分产品看，山东有色产品规模位居全国前列的主要是黄金和铝，其他产品不突出。

　　依托资源优势，山东黄金行业资源量产量位居全国第一：黄金价格主要由投资需求驱动，预计未来随着全球经济增长不确定增加以及相应货币政策调整，黄金价格中枢有望上移。山东省拥有黄金资源量4000余吨，约占全国黄金资源量的28.5%，位居第一。山东同时也是我国的黄金生产省份，2017年黄金产量72吨，占全国黄金产量的17%。山东拥有优质的黄金生产企业，其中，山东黄金资源储量行业居前，矿产金产量位居AH股上市黄金企业之首；招金矿业黄金资源储量丰富，矿产金产量在AH股上市黄金企业位居第四；中矿集团是中国矿产金十大生产企业。

　　山东铝行业区位产业链优势较显著，市场集中度高：尽管铝需求放缓，但未来产能增长受限，中长期格局向好。山东铝土矿资源较少，但山东地处沿海，海外铝土矿进口有优势；山东自身铝消耗量较大，且能辐射华东市场，市场基础较好；此外，山东铝集中度较高，龙头企业产业链布局较完整，竞争力较强。目前山东是全国铝生产大省，氧化铝、电解铝产量位居全国第一，铝材产量位列全国第二。山东铝产品生产主要集中在中国宏桥、信发集团和南山铝业三家公司，其中，中国宏桥电解铝产能全国第一、信发集团是中国第二大氧化铝生产企业，而南山铝业铝深加工具较强优势。

　　小结及重点公司：有色是山东工业的重要组成部分，其中黄金和铝是主导产品。山东省黄金资源全国第一，资源优势突出，龙头企业山东黄金、招金矿业、中矿集团拥有资源较丰富，可持续发展前景良好。山东铝行业区位以及产业链优势明显，龙头企业中国宏桥、信发集团、南山铝业市场份额较高，产业链完整，在电解铝新增产能受限背景下，未来行业地位稳固。

　　风险提示：1)产业转移的风险。山东是中国工业大省，对有色需求有较好的支撑。如果未来山东工业向省外转移，将使得山东有色行业产业链优势弱化，对山东有色发展造成不利影响。2)需求疲软的风险。山东有色产品铝消费和宏观经济发展关联较为紧密，如果未来中国经济持续放缓，将可能导致铝需求增速放缓，从而压制铝价格表现，山东铝相关公司经营将承受一定压力。3)环保投入增加的风险。有色产品生产有一定的“三废”排放，近年来，随着中国对生态重视程度提升，环保要求日益严格。未来如果环保要求进一步提高，将使得环保投入增加，可能对山东有色相关企业的盈利产生一定的负面影响。

　　山东有色：山东工业重要构成，黄金和铝是主要产品

　　1.1山东工业概况：工业大省，工业体系健全

　　山东是中国的工业大省，工业增加值接近3万亿元，约占我国工业增加值的10%，以2017年工业增加值衡量，山东工业增加值位居全国第三。山东工业体系较为健全，在采矿业、制造业、电力燃气和水的供应业3大门类、41个大类和197个中类中均有分布。

　　分产业看，山东工业产业较多，其中化工、石化、家电、电子、纺织服装、装备制造、建材、医药、汽车等产业均较突出。山东多种工业产品如钢材、玻璃、水泥、纱布、纸张、烧碱、家电、原铝等产量均处于国内前列。

　　1.2黄金和电解铝是山东有色的优势品种

　　资源：金矿是山东优势有色矿种

　　山东省矿产资源具有种类齐全、类型多、资源较丰富、成矿专属性强、区域特色明显的特点。根据《山东省矿产资源总体规划(2016~2020年)》，截止2015年底，山东已发现各类矿产147种，查明资源储量的矿产有85种。列全国前五位的有45种，列全国前十位的有76种，且以非金属矿居多。

　　山东优势矿种有全国第一位的金矿、金刚石，第二位的水泥用灰岩、第四位的铁矿石和第五位的石油。保有资源储量占全国10%以上的有石油、岩金、自然硫、电气石、石膏等21种。

　　有色是山东工业的重要构成，黄金和电解铝是主要产品

　　有色产业是山东工业的重要构成。山东工业发达，门类齐全，有色是山东工业的重要产业之一。根据山东统计局，2017年山东规模以上有色金属矿采矿业实现主营业务收入1048亿元，约占全省规模以上采矿业主营业务收入的18.7%；2017年山东规模以上有色金属冶炼及压延主营业务收入6708亿元，占全省规模以上制造业主营业务收入的5.1%。

　　分产品看，山东有色产品主要是黄金和铝，其中黄金凭借资源优势，产量位居全国第一，而电解铝因产业链以及区位优势，处于全国前列。

　　山东鼓励有色行业延伸产业链，提高产品附加值

　　尽管山东是中国工业大省，但工业以传统重化工业为主，在经济放缓背景下，面临增长压力，目前处于新旧动能转换期。从山东省产业政策看，鼓励新兴产业的发展，培育增长新动能，而传统工业侧重改造提升。

　　在山东产业政策中，有色属于传统优势产业，其中电解铝又属于高耗能产业。山东有色相关产业政策，对有色规模增长进行了一定的制约，强调发展中高端产品以及产业链延伸，其中电解铝政策涉及较多，而黄金则提及较少。在铝产品方面，山东严格控制电解铝新增产能，降低电解铝的单位能耗，同时鼓励航空航天、高铁、汽车、消费电子、电力装备、轨道交通装备、船舶及海洋工程装备等领域中高端铝型材产品发展，提高铝工业的产业附加值。

　　山东省黄金行业：资源优势突出，产量位居全国第一

　　2.1黄金供需稳步增长

　　黄金需求具有多样性，包括了黄金首饰、工业原料、投资以及储备资产需求。尽管受经济增长以及黄金价格变动影响，全球黄金需求有所波动，但2010年以来，均保持在4000吨以上规模，2010~2018年消费的复合增速为0.78%，并于2018年达到4345吨。

　　分领域看，全球黄金需求中黄金首饰和投资需求占比高，其中前者在2018年约占51%，后者约占黄金需求的27%，工业及其他领域需求占比较小。按区域看，中国和印度是全球第一、第二大消费市场，二者市场份额约40%，其他比较重要的消费地区包括北美、欧洲和中东。

　　黄金的可能供给总量包括已开采销售的存量黄金以及未开采黄金供给。其中，根据世界黄金协会的数据，到2017年底，全球已经开采的存量黄金约19万吨，且黄金首饰是的领域，约9万吨，占比48%，私人投资和官方储备位列第二和第三，在存量黄金占比分别为21%和17%。

　　未开采的黄金资源方面，根据美国地质调查局(USGS)数据，截止2018年，全球探明的黄金储量约为5.4万吨，且分布较为分散，其中澳大利亚、南非和俄罗斯位居前三位，在全球黄金储量的占比分别为18%、11%和10%，其他国家的储量大多低于5%，而中国在全球黄金储量占比仅3.7%。矿产金产量区域分布和资源有所差异，总体集中度不高，其中中国、澳大利亚、俄罗斯、美国是全球前四大黄金生产国，占比分别为12.3%、9.5%、9.0%和6.4%，其他国家大多在5%以下。

　　全球黄金的每年供给包括了新开采的矿产金和回收金以及生产者对冲，其中矿产金和回收金是主要的供给来源，2018年占比分别约为74%和26%，而生产者对冲对供给影响很小，2010年以来，在供给占比大多不到1%。

　　总体上，黄金供给增长较为缓慢，2010~2018年供给复合增速为0.95%，并于2018年达到4490吨。分来源看，矿产金供给整体保持稳步增长，2010~2018年供给复合增速为2.7%；回收金供给和价格则有一定关系，2010~2012年黄金价格上涨，黄金持有者卖出套现，导致2010~2012年回收金供给增加，而2013年之后，黄金价格较为弱势，回收金的供给回落趋于稳定，维持在1100~1200吨。

　　2.2未来黄金价格有望逐步走高

　　根据历史黄金价格走势，自布雷顿森林体系解体后，黄金经历了四个周期，1970~1980年快速上涨周期，1981~2000年震荡期；2001~2012年上涨大牛市，2013~2018年震荡走弱。

　　通过对上述周期分析，我们发现，黄金价格周期背后，具体原因尽管不尽相同，如1970~1980年通胀问题十分突出，而2001~2012年次贷危机导火索，债务危机是关键词，即使实施QE通胀问题也不突出。但背后的经济背景有一定规律可循。

　　1)黄金周期是由经济形势以及货币政策共同作用的结果。黄金牛市通常始自上一轮经济增长后，期间经济增速放缓，前景不明朗，为了应对经济增长压力，政府及货币当局应用价格或数量工具，政策效用不大或失效，美元走弱，推动黄金价格上涨；而经济增长以及货币政策平稳期，黄金价格受压制。

　　2)黄金价格较为明显的上涨期伴随着货币政策信号，如1977~1980年持续加息，2008~2012年低利率以及量化宽松。而当货币政策信号出现反转，黄金价格会出现调整压力，如1981年通胀压力缓解后的降息，2013年退出QE预期导致了随着黄金价格较大调整。

　　3)黄金一个周期时间跨度较大，如1970~1980年和2001~2012年牛市时间分别是10年和12年，而1981~2000年熊市时间跨度则约20年。

　　4)大周期行情通常需要较为极端事件催化，如1970~1980石油危机，2001~2012年次贷危机。

　　我们认为目前美国及全球经济环境和上世纪90年代末到本世纪初的情况较为相似，处于经济增长及货币政策转档期。目前全球经济增长不确定性增加，各国央行开始调整货币政策，风向标的美联储2019年8月1日实施了近十年的首次降息。全球范围内，2019年以来，超过20个国家降息。根据黄金历史价格周期规律，经济增长压力增加以及货币政策调整，有利于黄金价格走高，我们判断，未来黄金价格中枢有望抬升。

　　对黄金价格较为敏感的黄金ETF2019年以来黄金持仓量也呈增长态势，此外，全球黄金储备2010年以来持续增加，反映了对黄金中长期价格趋势看好。

　　2.3山东省黄金产业优势突出，黄金资源量和产量位居全国第一

　　山东是我国的黄金大省，拥有黄金资源量4000余吨，位居全国第一，约占中国黄金资源量的28.5%，且山东黄金资源主要集中在胶东半岛。从产量看，山东同时也是中国的产金省，2017年黄金产量约72吨，占全国黄金产量的17%。

　　山东在中国黄金行业地位，在中国黄金协会排名得到充分体现。根据中国黄金协会2017年度排名，山东烟台位居全国五大产金地的首位；全国黄金生产十大矿山中山东占据五席，这五个矿山分别是焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿、夏甸金矿。

　　凭借黄金行业优势地位，山东省拥有优质的黄金企业，代表性矿产金龙头企业包括山东黄金矿业股份有限公司(简称“山东黄金”，股票代码600547.SH)、招金矿业股份有限公司(简称“招金矿业”，股票代码1818.HK)和山东中矿集团有限公司(简称“中矿集团”)，其中山东黄金拥有大量山东省内优质黄金资源，黄金储量及产量居前。

　　山东黄金：公司是我国规模的黄金企业之一。截止2018年底，公司权益黄金资源量968吨，位居行业前列，2017年随着对阿根廷贝拉德罗金矿50%股权收购完成，公司黄金业务拓展至海外。公司是国内拥有两座累计产金突破百吨的矿山企业的上市公司。三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年上榜“中国黄金生产十大矿山”。公司2018年矿产金产量约39吨，在AH股上市黄金企业位居第一。

　　招金矿业：公司是中国黄金龙头企业，在国内山东、甘肃、新疆等地，拥有29座矿山，2018年底权益黄金资源量高达948吨。其中运营的夏甸金矿、早子沟金矿位列中国十大矿山。2018年公司矿产金产量20.83吨，在AH股上市黄金企业中位居第四，仅次于山东黄金、紫金矿业、中金黄金。未来随着拥有的海域金矿开发，公司矿产金产量将有较大提升空间。

　　中矿集团：公司是招远市国有独资企业，以黄金采、选、氰、冶为主导产业，经营范围涉及旅游、服务、贵金属投资、生态农业等领域。自2001年至2018年，中矿集团累计完成销售收入1863.97亿元，实现利润167.33亿元。下属中矿金业股份有限公司专业从事黄金生产，年自产黄金5吨，年冶炼成品金15吨，是上海黄金交易所国际标准金锭提供商，名列全国黄金行业矿产金产量、销售收入、经济效益前十强。

　　山东铝行业：区位产业链优势明显，规模位居全国前列

　　3.1铝需求增长，但增速放缓

　　铝是地球地壳蕴藏量丰富的第三大元素，也是世界上产量仅次于钢铁的金属，其重量轻，密度仅有钢铁的1/3，具有高导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，是国民经济各部门不可缺少的基础性材料。在全球范围，铝三大下游为交通运输(32%)、建筑(18%)和包装(16%)，三者占据电解铝消费量近70%。中国电解铝消费结构和全球有所差异，下游领域为建筑(36%)、其次是电子电力的(17%)和交通运输(14%)。

　　在需求方面，随着下游增长，全球及中国电解铝消费保持增长，2018年全球电解铝的消费量为6570万吨，同比增长3.3%，中国电解铝消费量3713万吨，同比增长4.9%。但我们也注意到2011年以来，由受宏观经济影响，中国电解铝需求增速呈放缓态势，2018年需求增速已经降低到5%以下。我们预计未来中国经济进入换挡期，中国电解铝增速将放缓至3~5%，而全球电解铝需求增速将约为2~3%。

　　3.2非法产能出清，未来产能增长受限

　　电解铝一直是我国政府调控过剩产能的重要品种，2015年以来，在供给侧改革不断推进以及环保趋严背景下，强化了针对电解铝调控，开展专项行动，清理非法产能。目前已完成了非合规产能的出清，且规定2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，也是目前电解铝新增产能的主要来源，除此之外，未来电解铝产能实施等量置换和减量政策，电解铝新增产能空间已经关闭。电解铝调控效果显著，产能无序增长局面得到控制，2017年以来产量增速也呈放缓态势。

　　根据SMM统计，2019、2020年新增电解铝产能将分别为319万吨和195万吨。我们预计2020年之后无重大新产能投放，中国电解铝产能天花板将形成，大概在4500万吨左右。

　　3.3山东铝行业：具区域产业链优势，规模，集中度高

　　山东铝行业上游原材料铝土矿的资源较少，拥有铝土矿储量仅159万吨，在全国铝土矿储量占比约为0.2%。但由于中国总体铝土矿资源较缺乏，只占全球铝土矿储量的3.3%，需大量进口铝土矿原材料。尽管山东铝土矿的资源并不占优势，但山东地处东部沿海，拥有青岛、烟台、威海、东营、日照等港口，在海外铝土矿的进口具备较强的区位优势。

　　在电解铝和铝材方面，山东电价不具有明显优势，但山东是我国工业大省，自身铝的消费量较大，且能辐射我国铝主要市场华东，山东铝产业具有良好的市场基础。此外，山东铝行业集中度高，主要由魏桥集团、信发集团、南山铝业先进企业主导，从氧化铝、自备电厂、电解铝到铝材的产业配套较完善，相当程度抵消了电价相对劣势。

　　凭借区位、工业基础以及产业链优势，山东成为中国铝产销大省，氧化铝、电解铝产量全国第一，铝材料产量全国第二。分产品看，2018年山东氧化铝产量2447万吨，占全国氧化铝产量的34%；电解铝产量915万吨，占全国电解铝产量的25%；铝材产量852万吨，和排名第一的河南相差无几，占全国铝材产量的19%。

　　山东省铝行业集中度高，尤其是电解铝产品，主要集中在中国宏桥(1378.HK)、信发集团和南山铝业(600219.SH)三家公司。

　　中国宏桥：公司是魏桥集团电解铝业务板块的运营主体，主要从事液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线的生产和销售。公司是中国的电解铝生产企业，尽管受电解铝调控影响，电解铝产能减少至646万吨，但仍位居行业第一。公司产业链布局完整，实现了“上下游一体化”、“铝电网一体化”布局。公司氧化铝产能1400万吨，自给有余；自备电厂装机容量14420兆瓦，满足公司电解铝电力需求；此外，公司还拥有79万吨铝深加工产能。凭借产业链以及区位优势，公司铝业务盈利水平也高于行业水平。

　　信发集团：信发集团成立于1972年，是一家集发电、供热、氧化铝、电解铝及铝深加工等产业于一体的现代化大型企业集团。现有所属及控股企业72家，总资产2100亿元，在全国民营企业排名第18位，山东省民营企业排名第2位。2018年，信发集团实现销售收入1919亿元，完成利税215亿元。在中国铝工业百强评选中，信发集团连续两年荣获第一名。信发集团现有电解铝产能超300万吨，位居行业前列；氧化铝产能约1500万吨，仅次于中国铝业，是我国第二大氧化铝生产企业。

　　南山铝业：公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的完整的铝产业链生产线。公司主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材、锻造件及大型机械深加工结构件。目前公司拥有氧化铝产能140万吨，在建印尼氧化铝产能100万吨；电解铝产能约82万吨。在下游公司挤压铝型材、延压铝材和高精度铝箔产能分别约为32万吨、80万吨和7万吨，铝深加工优势突出。

　　小结

　　有色是山东工业的重要组成部分，其中黄金和铝是主导产品。山东省黄金资源全国第一，资源优势突出，龙头企业山东黄金、招金矿业、中矿集团拥有资源较丰富，可持续发展前景看好。山东铝行业区位以及产业链优势明显，龙头企业中国宏桥、信发集团、南山铝业市场份额高，产业链完整，在电解铝新增产能受限背景下，未来行业地位稳固。

　　风险提示

　　(1)产业转移的风险

　　山东是中国工业大省，对有色需求有较好的支撑。如果未来山东工业向省外转移，将使得山东有色行业产业链优势弱化，对山东有色发展造成不利影响。

　　(2)需求疲软的风险

　　山东有色产品铝消费和宏观经济发展关联较为紧密，如果未来中国经济持续放缓，将可能导致铝需求增速放缓，从而压制铝价格表现，山东铝相关公司经营将承受一定压力。

　　(3)环保投入增加的风险

　　有色产品生产有一定的“三废”排放，近年来，随着中国对生态重视程度提升，环保要求日益严格。未来如果环保要求进一步提高，将使得环保投入增加，可能对山东有色相关企业的盈利产生一定的负面影响。

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